Der Anleihenmarkt von heute bietet Potenzial für aktienähnliche Erträge bei geringerem Risiko, was den höchsten Anleihenrenditen der jüngsten Geschichte zu verdanken ist. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie erörtern, wie das Portfolio positioniert ist, um nicht nur die gegenwärtig höheren Renditen einzustreichen, sondern auch potenzielle Resilienz und Preissteigerungen in unterschiedlichen künftigen Wirtschaftsszenarien zu erreichen.

Frage: Was hat zur starken Performance der Income-Strategie im Jahr 2023 beigetragen?

Ivascyn: Für festverzinsliche Wertpapiere war 2023 ein herausforderndes wie aufregendes Jahr. Auch wenn die Renditen zum Ende des Jahres in etwa dort standen, wo sie es begonnen hatten, waren sie in seinem Verlauf einer enormen Volatilität ausgesetzt. Diese Volatilität bot Gelegenheiten, die Duration – also die Sensitivität gegenüber Zinsänderungen – taktisch anzupassen, unser Engagement rund um den Globus in Bereichen mit attraktivem relativem Wert aufzustocken und unsere Renditequellen zu diversifizieren. Eine Kursrally kann sich schnell manifestieren. Für Anleger, die sich nur widerwillig von Festgeld trennen, bot das Jahr 2023 meiner Meinung nach ein gutes Beispiel dafür, wie Geduld und die Fähigkeit, ein wenig Volatilität an den Anleihenmärkten zu ertragen, zu Renditen führen können, die über ein ohnehin schon attraktives Renditeniveau hinausgehen.

Frage: An den Zinsmärkten wird erwartet, dass die Zentralbanken vieler Industrieländer mit der Zinssenkung beginnen, was einen Abschwung vermuten lässt. Auf der anderen Seite bleiben die Kreditspreads eng, was möglicherweise auf einen optimistischeren makroökonomischen Ausblick hindeutet. Wie sieht der Ausblick von PIMCO für die Geldpolitik und die Konjunktur in den USA aus?

Ivascyn: In unserem Basisszenario prognostizieren wir, dass die Inflation weiter nachlässt, wobei die rigiden Löhne verhindern könnten, dass sie ganz zum Ziel der Währungshüter zurückkehrt. Die Fortschritte bei der Inflationseindämmung bedeuten, dass die Notenbanken vieler Industrieländer, einschließlich der amerikanischen Fed, ihre Zinsen in diesem Jahr vermutlich senken werden, um das Wachstum zu fördern. Wenn es um die Geschwindigkeit dieser Leitzinssenkungen geht, scheinen die Märkte – sowohl für Aktien als auch für festverzinsliche Wertpapiere – in unseren Augen aber zu optimistisch zu sein.  

Wir glauben, dass der Markt eine weiche Landung in den USA zu Recht für möglich hält. Demgegenüber messen die Kreditspreads und die Aktienbewertungen dem Risiko einer Rezession oder einer wiederaufflammenden Inflation nur eine sehr geringe Wahrscheinlichkeit bei. Es dauert aber eine Weile, bis sich die Geldpolitik in der konjunkturellen Entwicklung niederschlägt, weswegen wir in den Industrieländern mit einem stagnierenden Wachstum von Angebot und Nachfrage rechnen. Aus unserer Sicht lässt dies vermuten, dass das Rezessionsrisiko in vielen Industrieländern höher ist, als es die Märkte derzeit einpreisen.

Frage: Wie schätzen Sie die Entwicklung der Anleihenrenditen im Vergleich zu denen von Aktien und geldmarktnahmen Anlagen ein?

Ivascyn: Wir glauben, dass die nächsten Jahre ziemlich rosig für aktiv gemanagte, ertragsorientierte Anleihenstrategien wie die Income-Strategie aussehen. Festverzinsliche Märkte sind gemeinhin berechenbarer und weniger schwankungsanfällig als andere Segmente der Finanzmärkte, und die Anfangsrenditen geben aus historischer Sicht einen hervorragenden Indikator für die Renditeentwicklung in den nächsten drei bis fünf Jahren ab. In diesem Umfeld können Anleihen unserer Einschätzung nach aktienähnliche Renditen bei geringerem Risiko einbringen. Wenn die US-Notenbank beginnt, ihre Zinsen zu senken, dürften die Renditen durch Kursgewinne sogar über den hohen Niveaus des vergangenen Jahres liegen. Dagegen hat die Verzinsung von geldmarktnahen Anlagen ihren Höhepunkt womöglich erreicht, außerdem ist sie nur flüchtiger Natur. Wenn die Zinsen sinken, könnte es zu einer Situation kommen, in der es bei den Cash-Renditen abwärts und bei den Renditen von Anleihen aufwärts geht.

Frage: Wie fließt Ihr Konjunkturausblick in die Portfoliopositionierung ein?

Ivascyn: Die Anleihenmärkte haben das Potenzial, vielfältigen makroökonomischen Entwicklungen zu trotzen. Die Renditen liegen noch immer in der Nähe der 15-Jahres-Hochs. In den risikoreicheren Marktsegmenten scheinen die Bewertungen sogar noch teurer, sodass wir kaum auf Rendite verzichten müssen, wenn wir unser Engagement in qualitativ höherwertige, robustere und liquidere Bereiche verlagern.

Um das Risiko einer harten konjunkturellen Landung zu mindern, haben wir uns in den letzten Quartalen klar von schlechter bewerteten und konjunktursensibleren Unternehmensanleihen distanziert – deren Emissionsklauseln die Anleger nur in begrenztem Maß schützen – und auf höherwertige, liquide Verbriefungsmärkte umgeschichtet. Die höhere Liquidität gibt uns die Flexibilität, jene Chancen ins Visier zu nehmen, die in diesem Jahr und darüber hinaus durchaus interessant sein könnten.

Nach unserer Einschätzung ist unsere globale Positionierung in resilienteren Marktbereichen das, was die Income-Strategie von anderen sektorübergreifenden oder strategischen ertragsorientierten Anleihenstrategien unterscheidet.

Frage: Das Income-Team ist sehr aktiv in der Durationspositionierung. Welche spezifischen Abschnitte der Zinsstrukturkurve und welche Märkte bieten weltweit das meiste Wertpotenzial?

Ivascyn: Wir haben das Zinsengagement der Strategie im Vergleich zu seinem größten Umfang im vergangenen Jahr etwas zurückgefahren. Aktuell liegt es unter dem Mittelwert unserer historischen Spanne, die sich auf den mittleren Kurvenbereich mit Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren konzentriert. Auch am kurzen Ende der Kurve halten wir ein geringes Engagement – in Laufzeiten von weniger als fünf Jahren –, das wir kürzlich aber reduziert haben, da der sehr kurze Laufzeitbereich überbewertet erscheint, wenn man den überschwänglichen Optimismus in Bezug auf die Geschwindigkeit der anstehenden Leitzinssenkungen bedenkt. Aus unserer Sicht könnten die Renditen von länger laufenden Anleihen weiter anziehen und die Kurse unter Druck setzen, wenn die US-Notenbank ihre Zinsen schließlich senkt – und wenn sich die Inflation, wie von uns erwartet, auf einem höheren Niveau einpendelt, als wir es vor der Pandemie gewohnt waren.

Ein weiterer Grund für unsere Präferenz mittlerer Laufzeiten ist, dass wir uns Sorgen um die langfristige Tragfähigkeit der Haushaltsdefizite einiger Länder, insbesondere der Vereinigten Staaten, machen. Wegen des umfangreichen und wachsenden US-Defizits werden möglicherweise mehr Staatsanleihen ausgegeben, was die Zinsen steigen lässt, wenn sich die Märkte dieses Risikos annehmen. Daher beginnen wir, unser Zinsengagement auf qualitativ hochwertige Märkte außerhalb der USA zu diversifizieren, unter anderem in Australien, Europa und Großbritannien.

Zugleich bleiben wir in inflationsgeschützten US-Staatsanleihen investiert, um uns gegen das Risiko einer sich beschleunigenden Inflation in den USA abzusichern.

Frage: Mit Blick auf die Marktsektoren nimmt die Allokation in Agency-MBS (hypothekenbesicherte Wertpapiere) inzwischen einen beträchtlichen Teil des Portfolios ein. Wie schätzen Sie die künftige Entwicklung dieses Markts ein?

Ivascyn: Historisch betrachtet verzeichneten staatsnahe hypothekenbesicherte Wertpapiere ein besseres Ergebnis bei geringerer Zinsvolatilität. Aktuell werden sie mit weiten Spreads gehandelt, in denen sich die hohe Marktvolatilität und die verringerte Nachfrage von Banken und der Fed, die den Kauf dieser Wertpapiere eingestellt hat, widerspiegelt.  

Wir halten die Bewertungen von Agency-MBS für vielversprechend und haben unsere bereits umfangreichen Positionen kontinuierlich ausgebaut. Wir glauben, dass die Zentralbanken der Industrieländer ihre Geldpolitik wahrscheinlich nur allmählich lockern werden, wodurch ein günstigeres Umfeld mit geringerer Zinsvolatilität entsteht. Dieser Markt ist für gewöhnlich liquide, verfügt über implizite oder explizite Garantien der US-Regierung und wird im Vergleich zu Unternehmensanleihen zu sehr attraktiven Spreads gehandelt. Zugleich ist der Markt äußerst komplex, was die Titelauswahl so wichtig macht. Wir profitieren von einem erfahrenen Team aus Hypothekenspezialisten, die Agency-MBS aktiv handeln, um eine Mehrrendite zu erzielen.

Frage: Wenden wir uns anderen Marktsektoren zu. Wo sehen Sie weiteres Wertpotenzial?

Ivascyn: Wir bauen unser Engagement in nicht staatlichen Hypothekenpapieren weiter aus. Dabei bleibt unser Fokus unverändert auf Altbestände gerichtet, die beträchtliches Eigenkapital aufbauen konnten, einen geringen Beleihungsauslauf aufweisen und somit nicht darauf angewiesen sind, dass die Eigenheimpreise weiter steigen oder auch nur stabil bleiben, um Rendite zu generieren. PIMCO ist einer der größten, wenn nicht sogar der größte Akteur auf diesen Märkten – nicht nur in den USA, sondern auch in ganz Großbritannien und wichtigen europäischen Segmenten.

Weitere forderungsbesicherte Verbraucherkredite, die wir für attraktiv halten, sind hochwertige Kfz- und Studiendarlehen. Darüber hinaus positionieren wir uns aktiv in anderen strukturierten Produkten höherer Qualität, vorrangigen Collateralized Loan Obligations (CLOs) und diversifizierten, mit gewerblichen Hypotheken besicherten Wertpapieren (CMBS). Diese Sektoren punkten nicht nur mit einer angemessenen Zeichnungsqualität und Diversifikationsvorteilen, sondern sind auch mit Sachwerten hinterlegt, die zusätzliche Unterstützung bieten, falls die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet.

Ein Bereich, in dem Vorsicht geboten ist, sind dagegen vorrangig besicherte Bankdarlehen. Diese sind fast alle variabel verzinslich, wodurch die Kreditnehmer – darunter viele kleinere, stark verschuldete Unternehmen – derzeit mit deutlich höheren Schuldendienstkosten konfrontiert sind, als sie antizipiert hatten. Wenn es nicht zu einem Rückgang der kurzfristigen Zinsen kommt, dürfte sich die Lage in diesem Segment des Kreditmarkts zunehmend verschlechtern, sowohl aus absoluter als auch aus relativer Sicht.

Frage: Wie schätzen Sie den Finanzsektor ein?

Ivascyn: Die meisten systemrelevanten US- und globalen Großbanken verfügen über eine gute Kapitalausstattung. Vor dem Hintergrund der unsicheren Konjunkturentwicklung haben wir unser Gesamtengagement dennoch reduziert und das Engagement in nachrangigen Bankschuldverschreibungen auf das niedrigste Niveau seit vielen Jahren gesenkt. Demgegenüber haben wir weitere qualitativ hochwertige Anleihen aufgenommen, die vorrangig in der Kapitalstruktur der globalen Großbanken sind. Während uns bewusst ist, dass einige kleinere Banken nach wie vor Risiken ausgesetzt sein könnten, rechnen wir nicht mit größeren Schwierigkeiten im Finanzsektor; wir sehen lediglich mehr Werthaltigkeit in anderen Bereichen, die womöglich noch mehr Resilienz bieten.

Frage: Wie ist die Ertragsstrategie bei Anleihen aus den Schwellenländern positioniert angesichts der dort lauernden geopolitischen Risiken?

Ivascyn: Unser Engagement in den Schwellenländern halten wir weiter auf niedrigem Niveau und ziehen stattdessen defensivere Sektoren wie quasistaatliche Hypothekenpapiere und andere strukturierte Produkte vor. Nichtsdestotrotz sind Schwellenländeranleihen nach wie vor ein wichtiger Diversifikator. Unsere Positionen konzentrieren sich auf höherwertige, robuste Marktsegmente, unter anderem auf Brasilien und Mexiko, sowie auf bestimmte Sondersituationen in Osteuropa und Asien.

Des Weiteren halten wir einen kleinen, diversifizierten Korb aus höher rentierlichen Währungen – darunter Währungen aus ganz Lateinamerika –, der im vergangenen Jahr ein bedeutender Renditetreiber war.

Frage: Wie würden Sie die Aussichten für festverzinsliche Wertpapiere zusammenfassen?

Ivascyn: Wir blicken mit Spannung auf die Chancen, die sich im Jahr 2024 und darüber hinaus an den Anleihenmärkten bieten werden. Aus historischer Sicht muten die Renditen und die Bewertungen vielversprechend an – selbst inflationsbereinigt –, wenn man sie mit börsengehandelten Aktien und anderen riskanteren Anlageklassen vergleicht. Nach vielen Jahren der niedrigen oder gar negativen Renditen ist das Wertpotenzial hochwertiger Anleihen aus den USA, Großbritannien, Europa und Australien aus unserer Sicht zurückgekehrt. Der Weg war holprig, und könnte es noch eine Weile bleiben; gleichwohl könnte diese Volatilität die beste Gelegenheit für taktische Engagements bieten, die wir seit Jahren gesehen haben. Wir greifen weiterhin auf unsere globale Plattform zurück und sind bestrebt, unter diversen konjunkturellen Bedingungen hohe risikobereinigte Renditen mit einem kontinuierlichen Ertragsstrom zu erzielen.