Viele Anleger warten ab, wir aber glauben, dass es jetzt an der Zeit ist, das Engagement in Anleihen nach oben zu fahren. In diesem Beitrag unterhalten sich Dan Ivascyn, Alfred Murata und Josh Anderson, die gemeinsam die Income-Strategie von PIMCO managen, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie erörtern die unsicheren Konjunkturaussichten und wie sie sich in diesem Umfeld positionieren – um aktuell attraktive Anleihenrenditen einzufahren und gleichzeitig für die Zukunft Resilienz und Kurspotenzial aufzubauen.

F: Die Inflation und ihre Bedeutung für die Zinssätze waren in den vergangenen zwei Jahren ein wesentlicher Treiber der Volatilität am Markt. Wie sieht der Ausblick von PIMCO für die Politik der Fed und für die Wirtschaft aus?

Ivascyn: Die Inflation bleibt deutlich über dem Zwei-Prozent-Ziel der US-Notenbank, aber der Arbeitsmarkt scheint sich abzukühlen. Die jüngsten Daten für Löhne und Gehälter, für die Arbeitslosenquote und die Haushaltseinkommen waren schwach. Auch die Indizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor fielen im Oktober schwächer aus als erwartet. Wir halten es nun für wahrscheinlich, dass die Fed bis zum Jahresende ihre Zinspause fortsetzt. Dennoch verursachten die Fed-Berichte Unruhe. Es gab erhebliche Revisionen im Vormonat – das alles erzeugt viel Unsicherheit. Wenn die Inflation hartnäckig bleibt – und das ist im nächsten Jahr durchaus möglich –, wird die Fed wahrscheinlich ihre restriktive Politik beibehalten oder die Zinsen im Jahr 2024 erneut anheben. Allerdings preist der Markt eine nur sehr geringe Wahrscheinlichkeit einer erneuten Zinserhöhung durch die Fed ein.

Eine länger andauernde Straffung der Geldpolitik würde die Gefahr einer harten Landung zu Beginn des Jahres 2024 erhöhen. Damit die Inflation wieder zur Zielmarke der Fed zurückkehrt, ist tatsächlich eine gewisse Konjunkturschwäche notwendig. Und: Dieses Szenario erscheint auch wahrscheinlich, da ein Großteil der fiskalischen Anreize, die nach der Pandemie gewährt wurden, nun in ihrer Wirkung nachzulassen beginnen. Außerdem werden diese Effekte durch die Inflation und die robusten Konsumausgaben zunichte gemacht.

Zentralbanken konnten in der Vergangenheit keine großen Erfolge vorweisen, wenn es darum ging, die Inflation von diesem hohen Niveau herunterzuholen und gleichzeitig eine harte Landung zu vermeiden. Wir müssen auch die geopolitischen Unsicherheiten zur Kenntnis nehmen, die durch Kriege im Nahen Osten und in der Ukraine ausgelöst wurden. Wir befinden uns aktuell in einem äußerst unsicheren Umfeld.

F: Könnten Sie das Szenario einer harten Landung näher erläutern und erklären, was dies für die Portfoliopositionierung der Income-Strategie bedeutet?

Ivascyn: Wir sehen eine etwa 50-prozentige Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den nächsten zwölf bis 18 Monaten. Blickt man auf die Marktpreise, glauben wir, dass die Konsensmeinung etwas optimistischer ist als unsere Prognose. Eine 50:50-Wahrscheinlichkeit für eine Rezession bedeutet jedoch auch, dass die Chance, eine Rezession vermeiden, ebenfalls bei 50 Prozent liegt. Angesichts dieser Aussichten nutzten wir die Gelegenheit, das Engagement in den konjunktursensiblen Bereichen des Portfolios zu reduzieren, als die Spreads enger wurden. Gleichzeitig haben wir versucht, diese Liquidität in qualitativ höherwertige, widerstandsfähigere Assets umzuschichten.

Aktuell konzentrieren wir uns auf diese qualitativ höherwertigen, stärker liquiden Bereiche des Markts mit starken, robusten Renditen. Das heißt, wir überlassen es diesen Papieren mit „risikofreien“ oder risikoarmen Zinssätzen, einen Großteil der Schwerstarbeit im gesamten Portfolio zu verrichten. Gleichzeitig bietet uns das Flexibilität. Wir möchten so flexibel wie möglich bleiben, da wir in den kommenden zwölf Monaten angesichts der höheren Volatilität im Markt attraktive Chancen zur Alpha-Generierung erwarten.

Frage: Wie sieht PIMCOs aktuelle Zinsausblick aus und wie beeinflusst dieser die Income-Strategie?

Murata: Wir glauben, dass die Duration respektive das Zins-Exposure attraktiv ist – und dass das die Renditen in den Portfolios in den kommenden Jahren stützen wird.

Wir haben die Duration in den vergangenen zwei Jahren kontinuierlich erhöht. 2021 lag sie bei etwa einem Jahr – einem nahezu historischen Tiefpunkt für die Strategie – und sie stieg auf rund 4,7 Jahre bis Ende September dieses Jahres. Wir gehen davon aus, dass die Duration negativ mit den Anleihen-Spreads korreliert. Das bedeutet, dass die Duration unseres Erachtens steigen wird, wenn sich die Anleihen-Spreads deutlich ausweiten – was im Fall eines Konjunkturabschwungs wahrscheinlich ist. Das war im Jahr 2022 nicht der Fall, als sich die Anleihen-Spreads ausweiteten und auch die Duration stieg. Wir glauben daher, dass es ratsam ist, ein „gesundes“ Durationsmaß in der Strategie zu haben – auch wenn unsere Duration im Vergleich zu breiteren Anleihenindizes wie etwa dem Bloomberg US Aggregate Index immer noch untergewichtet ist.

F: Können Sie näher erläutern, wie die Income-Strategie entlang der US-Renditekurve und an den Zinsmärkten außerhalb der USA positioniert ist?

Anderson: Der größte Teil der Duration verbleibt in den USA und wird im unteren Bereich der Kurve mit Laufzeiten von fünf bis zehn Jahren gehalten. Wir bleiben am langen Ende der Kurve untergewichtet.

Wir sind vorsichtig bei der Duration von britischen und europäischen Papieren, da wir in diesen Ländern ein gewisses Aufwärtsrisiko bei der Inflation sehen. Am Markt für japanische Staatsanleihen bleiben wir untergewichtet. Wir sehen dort das Risiko, dass die Märkte deutlich höhere Kurse einpreisen könnten, sobald die japanische Notenbank damit beginnt, die Zinsen zu erhöhen. Schließlich haben wir uns weltweit mit Regionen befasst, in denen höhere Zinssätze schneller in die Realwirtschaft einfließen. Dazu gehören beispielsweise Kanada und Australien, wo der Großteil der Hypotheken für Eigenheime variable Zinssätze aufweist. Wir sehen daher Potenzial für einen schnelleren Zinsrückgang in diesen Ländern.

F: Sie haben das ganze Jahr über quasistaatliche hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) in der Income-Strategie aufgestockt. Können Sie zusammenfassen, wie es in diesem Sektor lief und was wir für die Zukunft erwarten dürfen?

Murata: Wir glauben, dass der quasistaatliche MBS-Sektor ein äußerst attraktives, langfristiges Wertpotenzial hat. Die Spreads für solche MBS-Papiere – also Anleihen, die durch gepoolte Wohnbaukredite besichert sind, die von der US-Regierung oder ihren Agenturen begeben und garantiert werden – haben sich auf ein sehr attraktives Niveau ausgeweitet. Tatsächlich haben wir seit der globalen Finanzkrise nicht mehr so attraktive Kurse gesehen. Wir können aktuell in qualitativ hochwertige, liquide quasistaatliche MBS mit Renditen von mehr als 6,5 Prozent investieren – das passt sehr gut zur Income-Strategie, bei der wir versuchen, ein attraktives Ertragsniveau zu generieren und uns gleichzeitig gegen Abwärtsrisiken abzusichern.¹

Wir glauben, dass die aktuell attraktiven Kurse auf technische Faktoren an den Märkten zurückzuführen sind. In den Jahren 2020 und 2021 kaufte die Fed aggressiv quasistaatliche MBS, und auch viele Banken gehörten zu den aktiven Käufern. Dann kam es im Jahr 2022 zum Ausverkauf bei Zinspapieren, und die Fed schwenkte um auf eine geldpolitische und quantitative Straffung. Sowohl die Fed als auch die meisten Banken haben den Kauf von quasistaatlichen MBS eingestellt. Wir gehen davon aus, dass die Fed im Lauf der Zeit wahrscheinlich wieder damit beginnen wird, quasistaatliche MBS zu kaufen, falls die Zinsen fallen sollten. Und auch die Banken könnten wieder mit Käufen beginnen, was möglicherweise weiteres Aufwärtspotenzial für unsere Positionen bedeuten könnte.

F: Was den nicht staatlich garantierten Teil des verbrieften Kreditportfolios angeht: Wo finden Sie hier aktuell Investmentchancen?

Anderson: Wir konzentrieren uns weiterhin auf die Marktsegmente mit der höchsten Qualität, darunter Althypotheken und andere mit Forderungen besicherte Wertpapiere, deren Bewertungen deutlich attraktiver sind als bei anderen Formen von Unternehmensanleihen. In einigen Sektoren sind die Spreads um ein bis zwei Prozent größer als vor der Pandemie, wobei die Renditen für liquidere Wertpapiere mit AAA-Rating bei sechs bis acht Prozent liegen.

Dies ist einer unserer Lieblingssektoren, der von einer breiten Palette an Sicherheiten profitiert – das Spektrum reicht von Hypothekenkrediten für Wohnimmobilien bis hin zu höherwertigen Studenten- und Autokrediten. Diese Papiere ermöglichen es Anlegern, Segmente der Kreditmärkte anzusprechen, die im Vergleich zu Unternehmensanleihen eine höhere Resilienz bieten können.

Das Kapitalangebot bleibt im Vergleich zur Nachfrage nach solchen Papieren niedrig. Regionalbanken kaufen im Allgemeinen keine verbrieften Titel, da sie ihre eigenen Finanzierungsprobleme haben – und in einigen Fällen verkaufen die Banken Assets, was zu höheren Renditen, größeren Spreads und besseren Investmentchancen beiträgt.

Frage: Wie schätzen Sie aktuell den Markt für Unternehmensanleihen ein?

Ivascyn: Wir suchen nach widerstandsfähigen Segmenten der Märkte, die sich auch im Fall einer harten Landung gut entwickeln sollten.

Wir haben unser Exposure in den vergangenen Monaten kontinuierlich abgebaut. Wir hatten das Engagement Anfang des Jahres hochgefahren, als erhebliche Unsicherheit am Markt herrschte angesichts der Krise einiger Regionalbanken, und die Spreads für Hochzinsanleihen kurzzeitig auf mehr als 600 Basispunkte stiegen. Wir haben dieses Engagement dann wieder reduziert, als dieselben Spreads in den niedrigeren 400er-Bereich fielen.

Wir glauben, dass Anleger vorsichtig sein sollten, wenn sie variabel verzinste Unternehmensanleihen in Betracht ziehen. Vorrangig besicherte Kredite – also Kredite an kleine und mittelständische Unternehmen, die in der Regel stark verschuldet sind – sind fast alle variabel verzinst. Anleger neigen naturgemäß dazu, sich auf variabel verzinste Instrumente zu konzentrieren, da diese vom Zinsrisiko abgeschottet sind. Das Problem besteht natürlich darin, dass die Unternehmen nun gezwungen sind, höhere Zinsen zu bezahlen, was sie erheblich unter Druck setzt.

Daher haben wir nur ein limitiertes Exposure bei solchen vorrangig besicherten Krediten. Dieses kleine Engagement besteht in der Regel aus vorrangigen, mit Forderungen besicherten Schuldverschreibungen (CLOs) mit AAA-Rating – dabei definiere ich ein AAA-Rating sowohl nach den Standards der Ratingagenturen als auch nach unseren eigenen internen Ratings. Unser Fazit für Unternehmensanleihen: Wir haben das Engagement reduziert und gleichzeitig qualitativ hochwertigen Marktbereichen den Vorzug gegeben, die noch immer zu attraktiven Spreads gehandelt werden.

Dies ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal unserer Income-Strategie gegenüber anderen Strategien am Markt mit ähnlichen Investmentkriterien. Es könnte natürlich sein, dass es nächstes Jahr eine Phase geben wird, in der vorrangige Kredite eine Bewertungskorrektur erfahren. Dann würden wir die Strategie möglicherweise anpassen: raus aus qualitativ hochwertigen, stärker liquiden Marktbereichen und rein in Unternehmenskredite.

F: Wie denken Sie über die Schwellenländer angesichts des steigenden Risikos einer harten Landung in den USA und hoher Inflationsraten in weiten Teilen der Welt?

Murata: Wir sind angesichts des geopolitischen Risikos vorsichtig. Trotzdem bieten die Schwellenländer ein sehr großes und vielfältiges Anlageuniversum mit einigen attraktiven Chancen. Viele Schwellenländer konzentrieren sich beispielsweise auf den Rohstoffsektor, von dem wir erwarten, dass er von einem Anstieg der Inflation profitieren würde.

Was uns ferner auffiel: Im Jahr 2021, als die Zentralbanken der Industriestaaten hauptsächlich noch in der Warteschleife hingen, erhöhten viele Notenbanken der Schwellenländer bereits die Leitzinsen aggressiv. Das Ergebnis: Wo aktuell in den entwickelten Märkten immer noch Potenzial für Zinserhöhungen besteht, erwägen viele Schwellenländer schon wieder Zinssenkungen.

Unter dem Strich sehen wir einige ausgewählte Chancen in Schwellenländer-Märkten. Und wir verfügen bei PIMCO über umfangreiche Ressourcen, um diese Chancen zu identifizieren und sie für eine Aufnahme in das Portfolio zu prüfen.

F: Warum sollten Anleger einer aktiv gemanagten Anleihenstrategie den Vorzug gegenüber Investments in einzelne Anleihen geben?

Ivascyn: Aktiv gemanagte Anleihenstrategien, insbesondere solche mit einem breit ausgerichteten globalen Spektrum an Möglichkeiten, bieten gleich mehrere Vorteile gegenüber dem Besitz einzelner Anleihen. Dazu zählt nicht nur die Diversifizierung, die sich aus dem Besitz eines ganzen Portfolios an Anleihen über Regionen, Sektoren und Emittenten hinweg ergibt, sondern auch die Möglichkeit des Investmentmanagers, in diese Anleihen ein- und auszusteigen und dadurch das Zins- und Kreditrisiko des Portfolios anzupassen, wenn sich der Ausblick verändert. Auf diese Weise kann ein aktiver Investmentmanager, unterstützt von umfangreichen Ressourcen, daran arbeiten, passive Anlagelösungen möglicherweise zu schlagen und gleichzeitig das Abwärtsrisiko einzelner Anleihen zu begrenzen. Das Ergebnis können potenziell höhere risikobereinigte Renditen sein.

F: Worauf sollten Anleger bis Ende 2023 und Anfang 2024 vorbereitet sein?

Ivascyn: Wir gehen davon aus, dass die Konjunkturentwicklung und geopolitische Ereignisse weiter für Unsicherheit und in der Folge zu erheblicher Volatilität an den Märkten beitragen werden. Auch wenn sich ein solches Umfeld für Anleger unangenehm anfühlen mag: Wir glauben, dass das eine aufregende Zeit für aktives Investmentmanagement ist. Die Kombination aus höherer Volatilität mit weniger synchronisierten globalen Wachstumszyklen und Märkten, die sich immer häufiger entkoppeln können, schafft erhebliche Chancen zur Generierung von Alpha.

Wenn wir die Portfolios unserer Kunden vor übermäßigen Zinsrisiken, unnötiger Inflationssensitivität und insbesondere vor Szenarien einer härteren Landung schützen können, sind wir angesichts der breiten Palette globaler Investmentchancen zuversichtlich, dass wir durch die Ausnutzung potenzieller Volatilität attraktive Renditen erzielen können.

Wir wissen, dass die Zinsen für Cash aktuell attraktiv sind. Aber das ist nur eine Momentaufnahme. Sollte es im kommenden Jahr eine harte Landung geben, würden die Zinsen wahrscheinlich sinken. Das bedeutet, dass die Income-Strategie nicht nur aktuell eine attraktive Rendite, sondern auch morgen attraktive Kurssteigerungen erzielen kann.